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申洲国际:服装界背后的隐形代工巨头

作者:周小周 来源:市值风云 浏览: 2019-08-13 16:09:30
公司的成功告诉我,哪怕是极度传统行业,只要企业足够优秀,也会有它的春天。
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来源:市值风云

“衣食住行”从古至今贯穿我们的日常生活,并诞生许多较为优质的企业。

其中,衣服自然是每个人不可或缺之物,经常看见优衣库、耐克、阿迪达斯等国际服装巨头公司在国内占据各大商场的核心铺位,过得甚是滋润。

今天风云君将详细解读优衣库、耐克、阿迪达斯等国际服装巨头公司背后的纺织代工公司申洲国际(2313.HK)。

服装是一个庞大的制造业体系,而申洲国际属于行业细分领域中利润比较微薄的代工领域。

但就是这么一个利润微薄的细分领域,申洲国际从当初的小型服装代工厂稳步发展,成为我国服装出口龙头企业。

为何申洲国际能够在纺织代工领域常年保持收入增长?其核心竞争力是如何形成?让风云君一一道来。

一、深度捆绑龙头企业,不断拓展新客户

申洲国际于1990年在宁波市成立,在2005年在香港联交所上市。

公司董事长具有近20年的纺织代工经验。经过数十年的行业深耕,公司已发展成国内乃至全球最大的纵向一体化针织制造商之一。

发展初期,公司以劳动密集型为导向,代工(OEM)为主要的业务类型,随后向产业链中下游延伸,在面料环节实现委托设计(ODM)的突破,并逐步提高自动化生产规模。

代工(OEM)是指按照品牌厂商的要求进行生产;委托设计(ODM)是指自主设计的产品成型后,由品牌方直接贴牌销售。

公司目前在生产流程上可提供面料织造、染色、印绣花、裁剪与缝纫、包装和物流在内的多种服务,基本囊括了服装生产制造的中下游产业链,为公司发展ODM模式奠定扎实的基础。

目前申洲国际主要以代工(OEM)及委托设计(ODM)相结合的方式为客户制造针织品。

这一系列的生产流程形成的效果:

1、生产工序衔接时间短,生产成本被压缩;

2、交货时间短,能满足客户订单需求;

3、公司全程掌控,产品质量、利润有保障;

进而形成强大竞争力,提高对上下游的议价能力,这也是公司与传统纺织服装代工企业的主要区别。

申洲国际的主营业务分为运动类、休闲类、内衣类、其他针织品,具体产品包括夹克、背心、短裤、长裤、上衣、T恤、裙装及内衣等。

主营业务收入从2014年的111.32亿元增长至2018年的209.50亿元,年复合增长率为13.48%。

目前公司运动及休闲两大类业务贡献超过90%的营业收入,其中运动类是增速最快的服装品类。

公司运动类产品收入从2014年的68.3亿元增长至2018年的142.76亿元,年复合增长率高达15.89%,运动类产品的企业客户主要为耐克、阿迪达斯、彪马等国际运动品牌商。

休闲类产品收入从2014年27.24亿元增长至2018年的51.67亿元,年复合增长率为13.66%,休闲类产品的企业客户主要为优衣库等快消休闲服装商。

内衣类产品收入从2014年的14.52亿元下滑至2018年的13.28亿元,内衣类客户主要为日本市场的内衣品牌商。

其中运动类产品的收入占比从2014年的61.4%,逐年上升至2018年的68.1%,成为公司主要收入来源;休闲类产品2014-18年的收入占比维持在20%-30%,为公司第二大收入。

公司前五大客户的收入占比从2016年最高的85.73%下降至2018年的81.73%,为近五年最低收入占比。

前五大客户收入占比下滑,营业收入增加,反映出公司客户结构的多样性。

公司深度捆绑前五大客户之余,不断拓展客户数量或加大对现有客户订单供货量,逐渐降低对目前五大客户的依赖性,有利于公司营业收入结构逐渐趋向平衡。

公司前五大客户为国际服装巨头企业,受益于客户业务的全球性,公司代工服装产品销往国内外。

伴随着产需双升,公司在国际、国内的销售收入逐年攀升。

其中国际销售收入从2015年96.45亿元增长至2018年146.38亿元,年复合增长率为10.99%。

国内销售收入从2015年的29.96亿元攀升至2018年的63.12亿元,年复合增率为20.48%。

受益国内销售收入快速增加,国内收入占比从2015年的23.70%上升至18年的30.10%。

公司之所以能够长期深度捆绑国内外服装龙头企业的原因一方面是公司制衣技术得到客户认可,另一方面是公司代工产品质量优且具备较高性价比。

专利是转化成技术的前提,公司鼓励研发人员进行专利申请,引入发明专利授权奖励政策,稳步推动专利商品化。

公司2018年专利数量达到308件,在专利数量逐年增加的同时,公司在2016年有25个系列专利转化为产品,2018年提升至33个,实用性明显提高。

性价比主要体现在产品的质量上,公司2018年已出售或已寄出产品,未因安全和健康问题被召回。

此外,公司在2017-18年荣获阿迪达斯颁发的质量奖以及2018年最佳供应商奖,优衣库颁发的供应商品质奖,体现重要客户对公司产品质量的认可。

二、财务优秀,获利能力强

(一)产能增加,盈利能力稳定

申洲国际2014-18年营业收入增速均维持在10%-20%,其中在2017年营收增速19.72%,为近五年以来增速最快的一年。

主要原因是客户订单需求增长,海外基地产能规模扩大,能够满足新增订单量。

从公司非流动资产来看,自越南二期工厂于2016年开始投产后,越南非流动资产规模仅次于国内。因此越南工厂产能扩张,是公司2017年营业收入增速上升的原因之一。

接下来看看申洲国际的盈利能力。

申洲国际毛利率从2014年的29%增长至2018年的31.6%,毛利率在过去五年总体呈稳增长趋势,尤其在2016年-2018年产能扩张完成并开始投产,公司毛利率依然能够维持在31%左右,均高于2014-15年。

虽然申洲国际在2017-18年均受棉花价格及人力成本上升因素影响毛利,但其毛利率依然远高于同行业的维珍妮及晶苑国际。

维珍妮毛利率低于申洲国际的原因主要是一方面是原材料成本占比高,维珍妮在2017-18年营业收入分别为58.68、62.63亿元,其中原材料成本占生产成本的比例分别为36.9%、37%,是影响维珍妮毛利率的主要因素之一,另一方面是维珍妮的越南新工厂投产后雇员开支及工厂折旧增加所致。

注:因维珍妮财报统计时间为2018年3月-2019年3年,为方便比较,统一看作为2018年年度报表。

晶苑国际毛利率低于申洲国际的原因可能一方面是议价能力不强,晶苑国际的订单主要来源于利润率偏低的淡季。

一方面是晶苑国际的产品结构多,各产品毛利率不一,且越南新建工厂的成本超出预算影响综合毛利率。

申洲国际2016-18年在产能、原材料及人力成本上升的背景下,依然能够获取较高毛利率的主要原因是公司自动化设备应用及针对设备进行技术改造,提高了公司生产效率。

在自动化设备应用方面,通过“智能吊挂系统”提高生产效率2-3%。

在自动设备上,申洲国际在宁波地区的厂房拥有大批节能环保型生产设备、全过程清洁生产工艺和较严苛的废水处理标准,产值能耗大幅下降。

宁波地区万元产值能耗从2006年的0.43吨标煤/万元产值下降至2018年0.08吨标煤/万元产值,是公司在不影响产值前提下节能降耗的体现。

公司2018年锅炉热能回收系统共生产蒸汽33250吨供生产使用,虽然较2017年增加8.60%,但节省成本约75.57万美元。

另外,公司2018年生物质及煤的消耗总量为20.84万吨,较2017年下降17.08%,下降原因是公司将生产设备改造和把生物质锅炉改为天然气热锅炉。

公司生产规模大幅提高,2014年生产2.5亿件各类针织服装,在2018年提升至约4亿件,年复合增长率为9.86%。

自公司逐渐开始实施设备自动化生产后,公司人均产量从2014年的4032.26件提高至2018年的4836.76件。

由此可知,在原材料及人力成本上升的背景下,自动化设备应用,是公司提高生产效率,维持高毛利的核心。

从净利率来看,申洲国际净利率在2014-18年均远高于维珍妮及晶苑国际,主要原因是公司通过精细化管理,加强成本支出管控。

申洲国际2014-18年的净利率逐年平稳上升,从2014年的18.57%增长至18年的21.44%。

而维珍妮及晶苑国际常年净利率不到10%,与申洲国际之间的差距大。

从管理费用率看,申洲国际管理费用率总体呈向下的发展趋势,从2014年的7.12%下降至2018年的6.92%,明显低于维珍妮及晶苑国际。

申洲国际管理费用率远低于维珍妮及及晶苑国际,正是上文提及到公司精细化管理,成本支出管控的体现。

其中主要表现为有效利用原材料,加强与客户产品对接的同时,优化制造技术,降低返修成本。

而维珍妮在2016-18年的管理费率较2014-15年上升的原因是一方面是维珍妮在越南扩产,人工开支等行政开支增加。

另一方面是公司在2016年因胸杯及模压产品订单减少,导致主营业务收入较15年下滑,且往后的营收增加幅度偏小。

申洲国际的财务费用率在过去五年总体偏低,其中在18年仅为0.29%,在2017-18年低于维珍妮及晶苑国际。

其中维珍妮的财务费用率由2017年的0.85%上升至18年的1.44%,是过去五年的最大上升幅度。

维珍妮财务费用率增加的原因是贷款利息率上升及公司越南厂房扩展及业务增长,导致借款增加。

申洲国际2018年财务费用率较17年下降的原因一方面是公司于2017年提前赎回2019年到期的可换股债券,公司2018年财务费用减少0.42亿元。

另一方面可能与公司实际贷款利率下降有关,公司2018年借贷利息减少较2017年减少约0.2亿元。

虽然公司2018年的银行借贷利息减少0.2亿元,但申洲国际2018年的银行贷款较17年增加约4亿元,此时美元利息率从2017年的2.1%-4.1%浮动上升至18年的2.6%-5.2%,公司2018年美元借款约1.02亿较17年增加近0.3亿美元。

2018年美元名义贷款利息较17年上升,而公司银行贷款利息减少,只能说明公司实际贷款利率减少,公司2018年借贷利息较17年减少约0.2亿元。

(二)偿债能力强,短期及长期无忧

申洲国际资产负债率从2014年的25.92%下降至18年的18.50%,也是过去五年的最低点。

维珍妮及晶苑国际的资产负债率远高于申洲国际。

以18年为例,维珍妮短期借款及长期借款分别为8.58亿元、21.67亿元,长期借款大幅提高,较17年增加11.87亿元。

晶苑国际的短期借款偏高,短期借款从2014年的3.46亿元,增加至4.34亿元。

申洲国际的资产负债率在2014-16年持续上升至29.82%,原因是公司在2014年6月18日发行30.97亿元可转换股债券,用于公司业务扩张。

但在2017年提前赎回可转换股债券,导致同年资产负债率大幅下降。

自公司提前赎回可转换股债券后,公司目前的债务以短期借款为主,虽然目前速动比率逐年下滑至2018年的2.62,但总体来看公司速动比率依然处于较高水平。

公司2018年持有货币现金高达35.66亿元,足以覆盖一年内的短期借款24.34亿元,公司短期及长期偿债能力较强。

维珍妮及晶苑国际的货币资金在2014-18年普遍在4亿元左右,货币资金相对偏少,应收账款及存货占主要的流动资产,资金流动性相对申洲国际偏弱,偿债能力均不如申洲国际。

(三)运营能力优秀,应收账款无需计提

公司2018年存货规模高达52.37亿元,远高于公司2014年26.07亿元的存货。

在存货分类上,在制品及制成品为主要的存货,在2018年分别为20.75亿元、21.05亿元。

公司采购模式主要是按需定产,即根据客户订单需求来决定采购规模。

按需定产的采购模式下,公司2018年在制品较17年明显提高,反映出公司2018年在手订单规模高于17年,尤其是国内订单明显增加。

申洲国际2104-18年存货周转天数持续维持在120天左右,均长于维珍妮及晶苑国际。

公司在制品及制成品居多,尤其是在制成品上,申洲国际2014-18年制成品占存货比高达35%-40%,而同期维珍妮及晶苑国际的制成品占存货比重仅在4%-16%。

申洲国际的制成品占存货比重较大,结合公司按需定产的代工采购模式,意味着公司在手订单量远高于维珍妮及晶苑国际。

申洲国际的固定资产周转率在过去五年维持在2-3,而维珍妮及晶苑国际逐年下降,拉开与维珍妮及晶苑国际的差距。

晶苑国际固定资产周转率常年偏低,主要原因主要是晶苑国际近几年海外设厂数量多,但新投产设备未达到预期,生产效率低。

申洲国际的固定资产周转率在2016-18年从2.41上升至2.77,公司2016年越南面料二期工厂竣工并全部投产以及公司通过改进现今厂房的生产工艺,并持续提升生产自动化水平。

生产效率高,公司通过固定资产获取收益的运营能力不断提高。

未来公司产能规模将持续扩大,其中越南、柬埔寨新建的制衣工厂分别将于2019年、2020年年中投产。

且未来公司新建造的工厂将以自动化生产为主,因此公司固定资产周转率存在持续上升的可能性。

公司应收账款周转天数从2014年的48.8天增加至2018年的54.81天,均高于维珍妮及晶苑国际。

申洲国际的应收账款周转天数偏高的原因是公司一直以来给予客户的信贷期为6个月以内,即180天。

申洲国际2017-18年应收账款及票据的账龄主要在三个月内,占比高达90%,应收账款回收时间相对偏长。

其中晶苑国际2015-18年应收账款周转天数逐年缩短的原因主要是晶苑国际在持续改善管理应收账款金额。

而维珍妮应收账款周转天数仅次于申洲国际的原因是,维珍妮的应收账款及票据的资金账龄主要集中在30天内,近两年占比超过50%,其次是30-60天内资金,占比约在17%-28%。

公司大部分客户具有良好的信用,2018年逾期金额共为0.17亿元,占应收账款及票据比重小。

鉴于公司部分客户过去具备良好的付款记录,公司在2018年应收账款及票据上并未作出相关减值。

最后通过杜邦分析综合看看公司近五年的财务状况。

申洲国际的权益净利率从2014年的18.69%上升至18年的21.66%,攀升的权益净利率表明公司盈利能力不断提高。

通过分解可知,公司ROE的提高主要通过自身经营,非高杠杆所致,尤其是2016-18年,在杠杆逐年下降的前提下,公司通过盈利及运营能力双重因素带动权益净利率上升至18年的21.66%。

结尾

申洲国际对外长期深度捆绑国内外的休闲、运动型服装龙头企业,对内精细化管理发挥到极致,构成公司护城河。

公司护城河并不存在天然的优势,而是公司管理层十年如一日的深耕纺织代工领域形成。

公司的成功告诉我,哪怕是极度传统行业,只要企业足够优秀,也会有它的春天。


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