来源：叶探花 作者：蓝蓝

上市前突然盈利，上市后突然亏损，短短几个月，虎牙财报业绩从盈利到净亏的“变脸”，着实令人乍舌。

北京时间8月14日，虎牙直播（纽交所股票代码：HUYA）发布了2018年Q2季度未经审计财报。根据Q2财报，截至2018年6月30日，虎牙第二季度营收10.383亿元（1.569亿美元），同比增长125.1%。其中，虎牙第二季度的净亏21.254亿元（3.212亿美元），而去年同期的净亏损为1500万元。在财报中，虎牙计入人民币22.734亿元（约合3.436亿美元）公允价值损失。

在营业利润方面，虎牙2017年第四季度为亏损为1680万元，2018年第一季度为获利2820万元，第二季度再次转为亏损1730万元。数据表明，虎牙直播的盈利水平还在陷入一种增收不增利的尴尬局面。

截至2018年6月30日，公司拥有现金，现金等价物，短期存款和短期投资共计55.147亿元（8.334亿美元），而截至2017年12月31日为10.358亿元。增长主要是来自于2018年5月公司首次公开募股和2018年3月B轮融资所筹集的所得款项净额。

相比虎牙直播于5月份，拿着还算可观的业绩单赴美上市后，一路的高歌猛进。如今的虎牙二季度发布了“大变脸”业绩报后，股市受到极大影响，14日盘后股价下跌8.18%。

如此，虎牙财报业绩“大变脸”背后掩盖了什么真相？

增长颓势

营销费用飙涨，MAU减百万

表面上看，虎牙直播的2018年Q2财报业绩表现是延续了营收的增长势头，但实际上虎牙营收的增长却不及净亏损巨额扩大以及成本的大幅飙升。财报显示，虎牙2018年第二季经营亏损1730万元（260万美元），2017年同期的经营亏损为1680万元。虎牙2018年第二季度运营利润率为-1.7%，上年同期为-4%。

就付费用户方面，虎牙并没有表现出增长势头。财报显示，2018年第二季度虎牙的付费用户总数达到340万，相比2017年第二季度的240万增长40.7%。但在第一季度的财报中，这一数字同样是340万，也就是在上市前后长达三个月的时间内，虎牙的付费用户数停止增长。付费用户是打赏收入的主要来源，付费用户数停止增长的背后，则是以打赏收入为主的虎牙总营收即将停止增长的信号。

用户活跃度也在显示虎牙的疲态，虎牙2018年第二季度的平均MAU（月活用户数）达到9150万，与去年同期的8250万相比增长了10.8%。但是与上市前招股书显示，虎牙第一季度的平均MAU（月活用户数）9290万，减少了140万，环比现有1.5%的下滑。

无论运营情况如何，有一个不争的事实是，尽管用户活跃度和付费用户下降或进入停滞态势，但虎牙第二季度的营销费用仍在大幅增长。2018年第二季度的销售和营销费用为人民币4170万元(630万美元)，相比2018年第一季的度销售及营销开支人民币2590万元(约合410万美元)增长61%。

不难看出，虎牙二季报透露的营销费用持续增长，月活用户呈现反而下滑趋势，成本大幅飙升，付费用户增长停滞等情况，预示虎牙直播的业绩增长疲态。

盈利之惑

走向秀场还是游戏？

增长疲态之下，虎牙的盈利模式单一显得尴尬。从Q2财报中能明显地看出，相较于Q1时的94%，虎牙的打赏收入占比在Q2时已达到95.5%。由此，虎牙当前的盈利越来越依靠付费用户，而付费用户数量二季度相比一季度是零增长。可见，以打赏付费为主的盈利模式，恐怕无法继续支撑虎牙未来的增长需要。

除此之外，脱胎于YY的虎牙直播，到底是一个游戏直播还是秀场直播，业界一直颇有微词。其中，很大一部分原因就是根深蒂固的秀场基因，让虎牙对游戏看起来并不感兴趣，而在意的只是流量和资本。据说，Dota2的DAC版权，是虎牙大主播据理力争、以跳槽相逼，虎牙才将其买下。

虎牙早期的崛起，来自于母体YY和自身导流的秀场用户转变为泛电竞用户，后来终于靠吃鸡成功搭上电竞快车。但因为用户以秀场用户居多，导致平台的竞技性其实不是特别强。

财报数据显示，2018年第二季度的平均移动MAU(移动月活用户数)达到4270万，第一季度移动端月活用户为4150万，增长不到120万。结合平均MAU，虎牙PC端月活用户第二季度、第一季度分别为4880万、5140万，减少了260万。PC端用户倾向于专业性内容，手机端的搜索倾向生活化的非专业性内容。在虎牙把用户大量往移动端迁移时，也预示虎牙的秀场基因在加强，游戏属性减弱？

当下，虎牙寄希望拓展业务的收入来源。为此，虎牙瞄准更多新兴板块，比如电竞以及海外市场。虎牙CEO董荣杰在第二季度财报发布后的电话会议中表示，未来将进一步提高虎牙在电竞生态中的参与度。

“先驱指标付费用户环比持平，用户移动化迁移，深耕内容布局，业绩增长趋势不改。”方正证券针对虎牙二季报发表研报的同时也给出了14个风险提示，即活跃用户增速放缓风险、稳定优质内容生产风险、头部游戏主播流失风险、游戏直播版权风险、直播业务付费率增长停滞风险、内容成本增长过快风险、营销费用增长过快风险、内容监管风险、广告销售收入不及预期风险、互联网行业估值调整风险、业务成本增加风险、互联网信息发布政策变更风险、行业竞争风险、人民币汇率风险等。

用力过界

恶性挖角与“黑公关”

以“直播第一股”自居的虎牙直播，到美国上市的华丽逆袭后，估值一度从上市前的不到10亿美元上升到30亿美元，虎牙直播似乎毫不掩饰内心的喜悦，并以“胖虎”开始自居。

然而，虎牙虽然强调是以游戏直播为核心的，但单纯地依赖自身发展还不足的秀场模式以及挖角来满足内容供给上需求，虎牙直播时刻高悬在达摩克利斯之剑将有可能随时滑下。

自2017年四季度开始，为满足上市数据表现，虎牙高薪挖角主播动作。就拿2017年最后两个月来说，据不完全统计，虎牙先后密集挖角了竞争平台的十余名头部主播，比如主播韦神、404NTfounD等都是违背合约跳槽而来，虎牙为此支付了高昂的费用，据传韦神一人的转会费高达2500万，违约金则为3000万。

上市之后，虎牙也没有停止挖角的步伐。2018年5月，为了挖走斗鱼LOL主播青蛙，虎牙给出了高于斗鱼10倍之多的主播工资，并要帮助青蛙解决高达1000万的违约费用。与青蛙同时离开还有两位斗鱼第三梯队的主播，三个主播违约金+薪水加起来，虎牙要付出近3500万。

挖角的另一面，就是虎牙成本的继续飙升。虎牙财报显示，虎牙2018年第二季度的收入成本为8.72亿元（1.318亿美元），相比2017年第二季度的4.039亿元增长115.9%，主要受收入分成和内容成本以及带宽成本增加的推动。

就游戏直播行业而言，自野蛮生长开始，优质主播和电竞游戏资源是平台强化核心竞争力的关键。平台流量掌握在头部的主播手里，用户流量源自头部主播的引流。有预测称，一个主播可能会带来300-400万的下载量或者卸载量。素来饱受诟病的笼络和挖角主播，成为游戏直播平台的非常规“共识”，乃至引用“黑公关”进行恶性竞争。

比如，这个月初，一名微博认证博主“主播囧事”发布消息，曝光某公关公司自称受到虎牙委托，要求“黑”斗鱼主播的大量聊天截图，在引发平台正面对峙，同时再次引起不少圈内外人对虎牙“黑公关”质疑的关注和热议。这已经是2018年来多次虎牙被质疑为“黑公关”事件。

虎牙CFO沙大川曾表示，虎牙将继续专注于增长用户数和增强用户参与度，增加在内容和技术方面的投入；并将继续加强虎牙平台的内容生态建设，推动用户增长战略。目前来看，这些有待继续观察。

这是说，虎牙还会继续通过挖角维持用户流量吗？