来源：如是金融研究院

近期我有几个发言，建议企业家群体以积极的心态应对可能面临的风险，有些人觉得悲观了。实际上不是。我们对2016年以来的“出清”政策一直是坚定的支持态度，尽管立足于现实国情的行政化出清手段造成了一定的问题，但与全球同步的市场出清确实有了实质性的突破，值得肯定。中国的供给侧结构性改革方向是对的，而且决心越来越大，力度越来越大。当然，如果供给侧结构性改革能够早几年启动，效果会更好。所以，我们在去年讲这是一场“迟到的出清”。

2016年下半年特别是2017年上半年，能够观察到中国已经决心在金融领域实行供给侧结构性改革，金融领域的三去一降一补虽然滞后于实体领域，但也已经发生，并且还在进行中。在这种情况下，只要确保不发生系统性风险(目前看，风险可控。但最近四十年世界经济史上的逢“8”魔咒能否打破，似乎无人敢下确定性结论)，这次全面的“出清”将为中国未来三到五年的经济发展奠定良好基础，并有可能实现十九大以来提出的“高质量发展”。

2017年经济增长6.9%，四季度和全年经济略超预期，让市场对经济更加乐观，这一点我们并不同意。单从经济增速的角度来看，2018年是一定差于2017年的。核心逻辑是政策四重紧缩，经济不可能没有反应，该来的总会来。

一是货币紧缩。货币市场的加息已经真实的传导到实体，从货币的“量”来看，2017年M2增速只有8.2%，大幅低于预期目标，流动性的紧平衡和强监管基本捆住了金融机构的手脚，再加上总需求本来就在见顶回落，信用扩张自然会出问题。从货币的“价”上看，短端的利率上行必然会向长端传导，10Y国债从2.64%上升至4%左右，134BP，AAA级企业债从3.38%上升至5.57%，上升了219BP，长端利率又进一步向实体信用端传导，2017年取消债券发行规模6000亿元左右，创下近年来债券取消发行的新高。

二是财政紧缩。财政的关键不在预算内，赤字率这几年连续超标，2016年超了0.8(实际赤字率为3.8%)，2017年继续超，实际赤字率为3.57%，前些年积累的财政盈余已经消耗了大部分，表内财政捉襟见肘。关键是，近几年快速膨胀的表外财政2018年也会大幅收缩。一是不让地方政府隐性担保了，50号文前后的一系列文件就一个目的，堵掉所有地方政府通过隐性担保打开的融资歪门。二是限制地方政府做劣后，过去不让担保也没事，金融机构搞个结构化产品，用理财资金一对接就解决了，但最近接触的一些银行反应，这种拉劣后当安全垫的结构也基本歇菜了，理财真的在回归本源。歪门被堵死，而正门地方政府债券放的远远不够，比如被禁止的假PPP可能是每年上万亿的规模，而新增的不列入赤字的地方政府专项债券绝才不到5000亿。

三是金融紧缩。资本市场一开始以为2017年是金融监管大年，过去就好了，但其实未来每一年都是金融监管大年，金融监管、挤泡沫成为常态。这是正确的选择，但在矫正的过程中难免会对经济有冲击。举个简单的例子，金融监管的一个重点就是彻底消灭通道业务，而过去几年通过信托、基金子公司、券商资管等通道业务绕开监管拿到资金的规模至少在30万亿以上。另一个重点是消灭各种形式的担保和兜底，甚至是前面提到的理财资金通过结构化产品给项目融资这种模式，如果这些业务全部收缩，冲击必然是巨大的。

四是地产紧缩。2017年的317新政基本是史上最严的调控政策。第一，提高首付比例，目前北京首套房普宅35%、非普宅40%；二套房普宅60%、非普宅80%，都拉到了历史最高位。而且由于北京等核心城市的贷款基数基本都低于真实成交价，这个杠杆压得是很低的，举个例子，北京大部分贷款是走普宅标准，也就是不超过468万，以这个基数乘上贷款比例，他的杠杆根本加不起来，也因此产生了消费贷违规转移的问题。第二，直接暂停了25年以上房贷，限制假离婚这些手段在历史上也很罕见。第三，限购限贷扩围至二三线城市。有人说房子很保值，尤其是核心城市的房子，但这个保值要放到长期来看，短期不可能逃过政策的冲击，最近我看北京的大部分房子都跌的很明显，尤其是周边地区，30%以上都有了。

规律只会迟到，不会缺席。2013年政策紧缩，2014年经济下行；2014-2015年政策宽松，2015年经济企稳，2016年经济复苏；2017年政策紧缩，2017-2018年经济一定下行，只不过2017年经济下行的影响主要体现在名义GDP，对实际GDP增长的影响到2018年才逐步体现。说经济下行总感觉是压力，其实没什么问题，就是自然的经济降速，但这个事实我们必须承认。

2017-2018年是通往新时代的过渡阶段，2018年有望完成最后的出清，2019年逐步进入新时代。新时代的特征：

第一，宏观经济的大周期会基本消失，只有小周期波动。大周期的背后是房地产、基建为主导的工业周期，现在中国的房地产已经进入存量房时代，基建也进入补充完善的时代，很难因为外部政策的变化而产生大波动。

第二，宏观调控的强周期会基本消失，财政货币政策愈发失效，变得中性，改革和技术突破成为影响经济的核心因素。过去货币一宽松，房地产就可以涨，财政一宽松，基建就可以起来，现在不同了，人口、资本、土地等要素约束强化，导致地产和基建的弹性弱化。真正让经济发生质变的只能是制度改革和技术进步。

第三，人口因素的慢周期会逐步升级，老龄化的影响积少成多，从隐性到显性化。人口因素变化的很慢，影响也是慢慢积累的，一开始不明显，但积累到一定程度就会出现质的变化。2012年是劳动力人口下降的拐点，这几年下降的速度不快，但未来几年会明显加速，这是计划生育政策影响的滞后体现。

从目前的情况来看，市场不会有系统性风险。第一，宏观下行但微观更健康。产能去化会导致宏观产出下降，但微观的市场结构更加均衡，原来是1000个僵尸企业互相折磨，现在可能是100个企业活力十足。第二，大部分杠杆已经得到了较为有效的控制。股票和债券市场都已经经历了去杠杆最痛苦的时候，杠杆率有了明显的下降，处于相对健康状态。第三，金融业的风气已经改观。焦躁、浮躁的情绪逐步淡化，金融机构普遍都保守了，不得不保守。

但可能会有局部性风险，甚至局部性危机。沿着两条主线看风险：

第一，“坏学生”一个也跑不了。股市现在距离2015年的最高点差33%，10年期国债收益率从低点已经上行了134BP，房地产市场(以北京为例)距离高点跌了15%以上，这些市场的泡沫都在缓解，不像过去那么令人担忧，但还有两个市场的泡沫处于高位。一是数字代币及相关的区块链概念市场。区块链是伟大的技术进步，数字代币也是重要的技术应用，但并不是所有基于区块链的数字代币都是好的，一些毫无实体应用基础的代币是不可能持续的。正如央行研究局局长陆磊所说，数字代币和数字货币不是一码事，比特币已经较高点跌了一半，其他的代币在中国依然有各种渠道的交易，未来规范监管的政策还会继续高压，风险可能逐步暴露。对国内市场来说，区块链概念股也不要过度炒作，免得殃及池鱼。二是大宗商品市场。从需求端看，实体经济下行，房地产和基建等下游需求萎缩。从供给端看，去产能、环保限产等因素的边际冲击将逐渐减弱。大宗商品的基本面恶化自2016年底以来就是确定趋势，但现在还处于高位，仅靠供给因素支持的涨价肯定是不可持续的，只要看准了需求的下行，就应该看清楚商品在高位上的风险。

第二，“好学生”也可能变坏。投资都说要讲周期，其实就是一个轮回。跌多了要涨，阳光总在风雨后，但涨多了也必然会跌，风雨总在阳光后，这是均值回归的铁律。即便是优质的核心资产，也经不住资金的过度炒作。有人说现在资金收缩的这么快，怎么会有过度的资金呢，这忽略了一个重要的逻辑：资金端虽然在收缩，但资产端收缩的更快，结构性的资产荒依然存在。过去是全局性资产荒，所有资产鸡犬升天，现在是结构性资产荒，虽然大部分资产被打回原形，但核心资产被过度追捧，全局性资产荒变成结构性资产热。

高处不胜寒，最火的核心资产也不是雷打不动的神话，2017年的好学生说不定摇身一变成了2018年的坏学生。一是一线城市的房地产，2017年实际上已经开始调整，但这个调整肯定还没有结束，最严重的时候还没来。二是股票市场的龙头，2017年，上证50全年涨幅25.08%，沪深300全年涨幅21.78%，很多大龙头背负了不可承受之重。三是一些火爆的基金产品，管理10个亿和管理100个亿是完全两码事，投资者给的这份使命着实有点沉重。四是债券市场的所谓信用资质好的个券，配置盘收缩的大趋势下，其实也很脆弱。而且当经济下行时，信用资质要动态来看。总之一句话，没有永恒的王者，也没有永远上涨的资产，这是常识。

十八大以后提出的“三期叠加”，其中一个是结构调整阵痛期。钢铁煤炭等行业的结构调整阵痛期已经经历过了，金融领域的阵痛期刚刚开始。改革是倒逼出来的，没有改革能够随随便便成功，朴素的道理，但难免经历艰辛的过程和体验。证券基金行业的改革，领域很多，任务很重，也面临难得机遇。改革的方向和思路实际上明确的，关键看是否下决心做。最近几年下决心“出清”，挤水分，挤泡沫，经历阵痛，效果已经逐渐显现出来。绝不能再浪费相对宽松的财政政策和货币政策换来的改革窗口期。

十九大以及中央经济工作会议以后，中国地方政府纷纷开始在经济增长和财政上“挤水分”，尽管这与政绩考核体系变化以及税改和地方债务管理有关，这也可以看做是供给侧结构性改革的一部分，预计今年这种情况会更为普遍。中央层面实现“高质量发展”，轻装上阵的决心可见一斑。尽管数据水分的问题实在值得反思和检讨，但挤水分及其决心值得肯定。

乐观永远是最高贵的气质。我们坚信，阳光之后可能有风雨，风雨之后也必然有阳光。我们要做的是，负重前行，无问西东。