来源：公司能见度

曾因“湖北十堰第一股”而名扬一方的华昌达（300278）实际控制人颜华“失联”了。去年下半年以来，几乎无人知晓他身在何方。

但他“失联”激起的余波正急速发酵—— 5.3亿元的“糊涂账”诡异莫测、国资借贷平台蹊跷中招、形形色色的债权人一拥而上诉诸法庭、当事人名下股权遭司法轮候冻结、上市公司不惜对簿公堂求“自保”……

对此，多位与颜华有过交集的受访人士无不“惊讶、唏嘘”：是什么让一位靠实业发家的民营老板转而迷恋资本游戏、通过野蛮的杠杆经营继而借助资本运作套现、最终疯狂融资填窟窿，难以为继后以致铤而走险玩“消失”？

如今，风险敞口暴露，参与杠杆游戏的出资人诚惶诚恐、扮演“过桥”角色的机构和个人提心吊胆、上市公司如鲠在喉……这一次，屡屡化险为夷的颜华能否全身而退、华昌达是否能够躲过此劫？

一、最后一次露面

12月28日上午9点，被称为“汽车拉来的城市”——湖北十堰——阴霾笼罩、尘土飞扬。位于十堰市东益大道9号的华昌达厂区，一片静谧。正对大门的厂房里，工人寥寥。一些小型货车不时送货进入厂区。但多位华昌达员工称，已经很久没有见到老板颜华了。

这并非偶然。华昌达2011年12月16日上市，当时颜华刚过四十岁，公司的日常经营管理交给了妻子罗慧，他则忙于找项目、并购重组，大部分时间都在到处飞。

尽管如此，梳理颜华的活动轨迹，他至少有三个重要据点：十堰、武汉、上海。前者，是颜华的家乡，亦是他毕业工作、尔后独立创业的发家之地；而武汉，则是颜华对外扩张、一举将公司推上市的量变之地；上海，则是他完成第一次重大并购重组、个人重心转向资本运作的质变之所。

但种种迹象显示，颜华最后一次公开露面可能是在武汉。2017年5月下旬，忙于融资的颜华以“联络感情”为由召集了几位朋友小聚。

“他当时的状态不错，饭桌上并没有透露出明显的诉求”，一位参加聚会的人士称，颜华当时的“股权质押率很高”，而现在回想起来，他似乎是在为后来债务危机爆发提前做铺垫，不让问题过早暴露。

两个月后，危机开始爆发。尤其是在2017年7月26日——公司定增方案获批——这一极其关键的时间点。在此之前，颜华名下股权几乎质押殆尽，将杠杆用到了极限，另一面，他四处活动，力保“定增”过关。

在2017年6月—2017年7月的这一个月的时间里，华昌达共召开了三次董事会、一次投资者网上说明会、一次机构交流会。但颜华仅主持了6月16日和7月14日召开的两次董事会，会议均为“通讯方式”举行。而在7月25日之前，颜华已递交辞职报告，辞去董事长、董事、战略委员会召集人委员职务。

7月26日，华昌达非公开发行方案获中国证监会核准。

随后，危机开始暴露。

2017年10月26日，广东省普宁市人民法院将颜华名下4552.2万股华昌达股份司法冻结。四天后，颜华剩余的华昌达股份全部遭深圳市中级人民法院冻结。

但撕破脸皮、将矛盾公开化的，则是武汉国创资本投资有限公司（下称“武汉国创”）， 该公司向武汉中院提起了对华昌达和颜华的诉前财产保全申请。

一位不愿具名的债权人称，2017年7月以后，就无法联系上颜华。

但颜华偶尔通过电子邮件与华昌达个别人士联系，处理一些遗留问题。颜华的电话无人接听。

这与当年公司上市后，颜华的春风得意形成鲜明对比。

作为东风汽车员工的子弟，颜华1993年毕业于武汉理工大学机械系机械设计与制造专业，毕业后进入父母所在的东风汽车公司，在公司所属的散热器厂担任技术工程师，一干就是10年。期间，他与东风汽车公司设备制造厂职工、前妻罗慧自由恋爱，结成连理。

2003年，两人下海，创办十堰华昌达科工贸有限公司，为老东家——东风汽车——提供配套服务，主营业务为总装自动化生产线、焊装自动化生产线、涂装自动化生产线的研发、设计、生产和销售。

招股说明书显示，2008年—2010年，“东风汽车有限公司”牢牢占据华昌达第一大客户的位置，销售占比分别为63.61%、48.69%、21.26%。    

华昌达的总资产从2008年末的9053.52万元飙升至2011年6月30日的4.91亿元，对应的营业收入从4108.08万元增长至1.52亿元，归属净利润从2008年的554.02万元飙升至2010年的3078.42万元。

奇迹不止于此。

2011年9月9日，华昌达披露招股说明书，仅仅两个多月后，中国证监会就核准了IPO申请，2011年12月16日，华昌达正式在创业板上市交易，打破了十堰市上市公司为零的纪录。

上市如此神速，一度让湖北当地资本圈侧目。

“他是一个敢闯敢为的人”，湖北一位接触过颜华的人士回忆说，公司上市前，颜华亲自带队伍跑业务。有一次，几位员工出差闲聊时，看到不远处站着一位有个性的人士，几位员工一直在猜对方到底是韩国人还是日本人或是中国人？争论不下。这时，颜华直接说：“不用猜来猜去，直接过去问一下不就行了？”随后，二话不说，他自己亲自走过去询问对方，弄清楚答案……

对外员工，颜华要求比较严格，有些时候说话甚至不近人情，“激动的时候可能会直接骂人”。

华昌达甫一上市，无数荣誉、光环随之而来。作为公司的控股股东，颜华在身家猛增的同时，也被贴上了各种成功的标签、作为“榜样”而在多个会议上演讲、传经授道。

殊不知，光环之下，天平的两端——实业与资本——平衡开始慢慢被打破。

（图右为颜华）

二、疯狂的杠杆游戏

变化始于2012年，华昌达业绩大变脸。当年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润同比下降47.14%、主要子公司业绩全线下滑、募投项目“自动化装备生产线建设项目”达产后效益不及预期，关联方“东风汽车有限公司”消失在公司前五名客户名录中，经营压力骤增。

彼时，颜华与前妻罗慧“一个主外、一个主内”，他四处寻找项目。后来主导完成了“湖北恒力达焊接装备有限公司20%股权”的收购。2012年7月，华昌达拟作价不超过4.26亿元、发行股份购买永乾机电100%股权。然而，因为颜华涉嫌违反证券法律法规而被证监会立案调查。此次收购最终作罢。

但这并不妨碍颜华的身家继续上涨，至2012年末，其持有华昌达8486.10万股（占比48.94%），市值约5.55亿元。

不过，尽管颜华做了诸多努力，但华昌达的业绩依旧大幅下滑。2013年，公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比下滑38.09%，公司现金流状况也不好。

颜华开始了资本运作。一方面，他通过将手上的限售股在股价相对低位质押获得资金，另一方面则借助并购重组推动华昌达外延式扩张。

2013年6月27日，他第一次使用“股份质押”融资工具。当时，他持有华昌达8486.1万股，占公司总股本的48.94%，颜华将其中的1820万股通过中信证券办理了“期限为730天的股票质押式回购交易”。

这种交易在当时比较流行，即上市公司股东用股票质押融资，并约定在未来返还资金、解除质押的交易，但股价一旦跌破预警线，则需要求股东用现金或股票“补仓”。而一旦跌破平仓线，则会被强制平仓。

刚开始的时候，颜华操作保守，整个2013年仅做了两笔质押融资，且质押率不高。

但到了2014年，颜华的手笔越来越大，当年共做了9笔股份质押融资，到年底，其股权质押率高达99.99%。

这期间，华昌达进行了多次资本运作，公司股价从2013年的最低点到2014年9月19日（8.21元/股）累计涨幅逾140%。不过，由于颜华当时股权质押的股价均在10元以下，可撬动的资金有限。

“创业板公司的质押折扣率为2.5折—3折”，一位资深券商人士说，具体的折扣要看公司质地、股价、股份流通等情况，每家券商不尽相同。

这意味着，按照股权质押折扣率30%、取20日均价推算，颜华质押的1.09亿股，其融资额在3亿元左右，如果考虑到每笔质押融资时股价不一，实际融资额更低。

这是颜华借助资本杠杆拿到的真金白银，但这些钱去了哪里？

一个重要的细节是，颜华需要出资1.97亿元认购当年公司重组的配套募集资金对应的股份。显然，这笔钱将消耗掉大部分颜华股权质押获得的资金。

或许是颜华急需用钱，赶在市场见顶之前，颜华已将自己的股权质押殆尽，祸根就此埋下。

2015年4月8日，华昌达因重大资产重组停牌。上证指数在两个月后创出历史新高——5178.19点。

颜华当时的身家为29亿元。尽管如此，因为这些股份几乎全为限售股，29亿仅仅是账面数字而已。如果借来的钱无法获得更高的回报去偿还债务，债务窟窿只会越滚越大。

麻烦接踵而至。

2015年4月8日停牌重组的华昌达，直至2015年10月13日才复牌。在此期间，A股指数大幅下搓，个股惨不忍睹。尽管因为停牌，颜华躲过一劫，但他没能躲过后续接二连三的市场大跌。

颜华或许也意识到了危机，还没等到股票复牌，他就开始“去杠杆”。

2015年7月1日——2016年6月14日，颜华一共做了31笔股权质押融资，其中12笔为“去杠杆”（股权解除质押）操作，19笔为“加杠杆”（股权质押）操作。在此期间，华昌达股价随大盘下跌，波动区间为26.75元—12.28元。

但在2015年12月28日，颜华已累计质押名下2.14亿股股份，占其持有华昌达股权的97.87%。2016年05月12日，华昌达股价跌至最低12.28元。

这意味着，颜华在华昌达股价高位时进行高杠杆融资，随着股价不断下跌，他再次通过股权质押融资、“借新还旧”的腾挪空间已越来越小。

“从颜华借款的融资通道也可以看出端倪”，一位不愿具名的上市公司财务总监说，颜华最初通过券商、后来通过信托、资管公司、担保公司甚至自然人进行融资，其融资的成本已越来越高，加之股价低迷，其风险敞口越来越大，颜华被深套。

危急之际，亟需资金的颜华终于等来限售股解禁，减持套现可以获得大笔资金。

深圳一位专业从事上市公司大宗交易的财税人士测算，2016年6月14日——6月30日，颜华通过大宗交易减持5450万股（占公司总股本的9.99%），扣除税费、手续费等费用后，实际套现约7.7亿元左右。

种种迹象显示，7.7亿元资金只能填补颜华一部分债务缺口。否则，颜华没必要在2016年7月向武汉国创继续大额融资。

《公司能见度》记者统计发现，从初次试水到股权全部被冻结（2013年6月28日——2017年10月30日），颜华一共做了103笔股权质押融资，其中61笔为“加杠杆”、42笔为“去杠杆”。

尽管无法得知颜华准确的风险敞口，但依据券商、上市公司财务总监等提供的质押折扣率、融资成本等数据，《公司能见度》记者测算的结果显示，颜华的风险敞口惊人。

统计数据显示，华昌达上市至今仅进行过三次现金分红：2013年6月、2014年5月和2017年6月，扣除税费后，每10股派现金额分别为0.18元、0.09元和0.198元。

这些分红资金与巨额的债务相比，如沧海一粟。

“股价大幅下跌导致市值急剧缩水，杠杆融资能力不断下降，如果寻求高成本的融资资金去还债，无异于雪上加霜”，前述上市公司财务总监说，最终只会让债务窟窿越来越大。

三、华昌达前途未卜

外界几乎无人掌握颜华的债务情况。但他却将华昌达也拖下水，引发连锁反应，更多的问题随之浮出水面。

2017年10月26日，颜华持有的华昌达股权首次遭法院冻结。四天后，其名下所有股权均遭冻结。

2017年12月7日，武汉国创向武汉中院提起诉前财产保全，冻结了颜华所持有的公司部分股票，以及公司全资子公司上海德梅柯汽车装备有限公司（以下简称“上海德梅柯”）的股权。

工商资料显示，武汉国创成立于2013年2月4日，注册资本为13.8亿元，其经营范围为“对金融服务业投资、实业投资；受托资产管理与咨询(不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款，不得从事发放贷款等金融业务)。”

武汉国创股东背景不可小觑。其第一大股东为“武汉国有资产经营有限公司”，持股比例45%；第二大股东为“天风天盈投资有限公司”（下称“天风天盈”），持股比例为35%。天风天盈为“当代系”的控股公司之一。

关于此次纠纷，武汉国创此前声称，2016年7月，华昌达与武汉国创签署了《借款合同》，借款资金用于华昌达的经营周转。颜华为该笔借款提供连带责任担保，签署了《保证合同》。此后，武汉国创将借款资金2亿支付至华昌达账户。该笔借款依约提前到期后，因华昌达及颜华未能及时履行还款义务及担保义务，武汉国创向武汉中院提起了对华昌达和颜华的诉前财产保全申请。武汉中院经审查于2017年11月采取了财产保全措施。武汉国创已就该案依法提起了诉讼。

武汉国创还向媒体表示，2017年10月，颜华委托第三方向武汉国创还款1000万元；2017年11月，西藏新东泽资本管理有限公司向武汉国创支付了5000万元。西藏新东泽资本管理有限公司法定代表人及控股股东均为陈泽，且陈泽已口头通知武汉国创其已代华昌达还款5000万元。

但华昌达给出了不同的说法。“上市公司从未与武汉国创签订任何借款或担保协议。同时，武汉国创向法院诉前保全事项涉及保全金额为2.2亿元，经公司向颜华了解相关情况确认，颜华实际已偿还国创资本1亿元债务，现债务真实余额为1.2亿元。目前，公司已就股东私刻上市公司公章、假冒法人签字与国创资本产生的债务纠纷事宜向公安机关报案，同时向国家司法鉴定机构申请公章和法人签字的 真伪鉴定…… ”

如果武汉国创的资金打到了华昌达公司账户，依据《上市公司信息披露管理办法》规定，华昌达理应披露。

但追溯过往公告，华昌达对此只字未提。

此外，如果时任华昌达董事长陈泽代华昌达还款5000万元，陈泽对此事应该了解，但公司未进行任何披露。

不仅如此，武汉市中院于2017年11月2日便裁定武汉国创的财产保全措施申请。华昌达不知何故直到2017年12月5日才披露？

《公司能见度》记者统计颜华103笔股权质押操作记录，就有7笔未披露。

信披乱象背后，武汉国创中招也颇为蹊跷。

湖北当地一位人士称，“既然当地银行都对颜华停贷，颜华资信能力差的说法甚嚣尘上，为何武汉国创还冒天下之大不韪提供2.2亿元借款？”

《公司能见度》记者就武汉国创起诉华昌达一事致电武汉国创董事长黄其龙，他在电话中说，需先了解一下情况，然后再安排人对接采访。但此后他并未安排人与记者对接。记者随后联系到武汉国创相关人士，这位人士强调说，“此事目前已经在走法律程序，一切以法院的结论为准”。

目前，包括武汉国创、北京华夏恒基文化交流中心、俊辉文达科技（深圳）有限公司、自然人邵天裔等债权方所主张的债权金额总计5.33亿元。不排除后续还有其他隐性债务出现。

《公司能见度》记者1月3日就相关问题发邮件至颜华的邮箱，至发稿时为止，尚未收到颜华的回复。

华昌达2017年12月3日的公告称，颜华已与罗慧已在2017年8月9日共同签署《自愿离婚协议书》，并解除了共同控制华昌达的关系，还将其名下约1.63亿股分割至罗慧名下，自己仅保留1000万股。不过，因分割股份大多处于质押状态，在质押关系解除前，尚不能办理过户登记。颜华仍为华昌达第一大股东、实际控制人。显然，实际控制人离婚都近四个月后才公告，华昌达的信息披露涉嫌违规。

此外，颜华通过邮件将其持有的华昌达股票投票权委托给公司二股东石河子德梅柯。工商资料显示，石河子德梅柯第一大股东为华昌达现任董事长陈泽，持股比例为45.1479%。陈泽持有华昌达1.09%股权。

华昌达称，大股东颜华的个人债务、股权质押冻结情况以及可能的股东变更情况，仅为股东层面变更，对公司治理结构无实际影响，公司日常经营管理及重要事项仍由公司董事长、总裁陈泽先生带领下的董事会、管理层进行决策，公司日常经营管理不受任何影响。

该公司预计2017年集团营业收入超过30亿元人民币，同比增长超过35%。截止2017年11月30日集团新增在手订单超过32亿元人民币，同比增长超过45%，持续保证了2018年经营业绩的持续稳定增长。

尽管如此，华昌达依然挑战重重。

2017年7月26日，中国证监会核准了华昌达非公开发行不超过9538万股新股的定增方案，该批复自核准发行之日即2017年7月26日起6个月内有效。

这意味着，本月26日将是一个关键的节点。目前公司牵涉的诉讼是否会对定增产生影响也存变数。

此外，如何解决公司应收账款增长太快、持续糟糕的现金流一直是个难题。

财报显示，2011年—2016年，至各报告期末，华昌达应收账款与应收票据总和占当期营业总收入的比例分别为33.86%、85.78%、101.31%、100.95%、48.07%和54.34%；同期华昌达经营活动产生的现金流量净额分别为-3497万元、-1.12亿元、-2070万元、-2162万元、-2997万元、-8595万元。

对此，一位资深会计师称，“华昌达营业收入与现金流长期不匹配，说明公司产品竞争力在下降，如果跟同行相比下降更多的话，则产品出了问题，不排除公司通过商业信用做业绩、延缓矛盾的可能。”

记者手记

莫让投资者为杠杆乱象买单

颜华辛苦创业八年，好不容易将公司培育上市，却在资本市场栽了大跟头。发生的在他身上的事，让当地不少资本圈人士唏嘘不已。

然而，拆分他的103笔股票质押融资操作不难发现，用股份质押所得资金，如果再投资不能获得更好的收益，最终将消耗更多的资金，如果通过成本更高的渠道拆借资金，无异于饮鸩止渴。

颜华一案特殊之处更在于，频繁高位质押股票叠加市场大幅下挫，杠杆腾挪空间不断受挤压，最终使得他铤而走险，留下一大笔“糊涂账”，一走了之……

是谁将颜华推上了不归路？

除了颜华外，形形色色的资金“过桥方”难辞其咎。103笔质押操作背后，有券商、资管公司、信托公司、担保公司、还有自然人。据记者了解，这其中一些角色只是纯粹的“过桥方”，为了规避监管，资金方改头换面放贷，一些机构大行“通道业务”。更有国资平台，在当地传统金融机构对颜华停贷后，还冒天下之大不韪向其提供大额借款，其风控让人匪夷所思。

“过桥方”赚通道费、资金方赚借款收益，最后都从颜华处“吸血”，当资金无以为继、窟窿难以填平后，颜华“失联”了——A股早已上演了不少类似的一幕。

如今，颜华短期无法履职，上市公司被拖下水，债权人冻结了华昌达旗下上海德梅柯的资产，这无异于掐住了华昌达的“七寸”。原本现金流堪忧的华昌达能否将影响降到最小还有待观察，但一系列的事件让华昌达的投资者情何以堪？

华昌达于2017年10月24日停牌重组，目前仍在筹划重大跨境战略合作，至今未复牌。停牌前，二级市场资金大量出逃，股价从2017年9月5日最高23.75元，一路下跌到2017年10月24日收盘的17.12元，累计跌幅27.92%。特别是停牌当日午后，股价在13：37被砸跌停。

2017年三季度末，华昌达股东人数9655户，较前一报告期继续减少。而前十大流通股东中，四个资管计划产品、三个信托产品、两家投资公司、一名自然人股东，第十大流通股东“海得汇金创业投资江阴有限公司”持有华昌达241.5万股，以停牌前收盘价17.12元计算，其市值高达4134.48万元。该公司于2017年一季度新进入前十大流通股东名列，华昌达在此期间的均价为21.18元/股。倘若该公司在9月30日至停牌前未清仓的话，即便中间有波段操作，盈利水平也不可能太高。

实际控制人“乱来”，债权人讨债，公司形象受损，后续资本运作是否受此影响还不好说，一系列的事件极可能影响公司二级市场表现。更多的中小投资者的利益又该如何保证？

当前，金融监管机构正在规范各类“通道业务”，严防金融风险，上市公司作为一种优质的潜在客户资源，历来是各路机构争夺的焦点，在当前宏观经济较为复杂、企业转型升级压力较大之时，上市公司理应擦亮眼睛，将内控工作落到实处，规范高管行为，控制好财务杠杆，莫让投资者为杠杆乱象买单！