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干货|关于巴菲特谈“估值”最全归纳,速速收好

浏览: 2017-02-21 20:36:12
侬即将看到的可能是史上最全股神关于“估值”的问答整理,希望能有帮助~

许多投资者希望能多看到价值投资的内容,为此我们按照问题由浅至深的顺序汇总并翻译了巴菲特及其挚友查理芒格近几年在各大公开场合回答的关于估值的问题。即将看到的可能是史上最全股神关于“估值”的问答整理,希望能有帮助~


Q: How do you think about value?
问:在你心中价值意味着什么呢?
•Source: Q&A with 6 Business Schools
•来源:6大商学院问答
•Time:Feb 2009
•时间:2009年2月


公元前600年一个叫做伊索的人给了我们价值的等式:一鸟在手胜于二鸟在林。投资就是用一只鸟去捕获林子里的其他鸟。关键就在于你能死死盯住自己中意的那片树林并且清楚地知道要把这几只鸟捉到需要多少时间成本。要是利息率是20%的话,你现在就得赶紧把它们弄出来。要是只有1%呢,那就等个十年吧。要好好想想它们能给你带来什么资产。一定要专注于资产,不要在意beta值。我其实并不怎么在意波动性,股票价格对我来说影响也不大,唯一的意义就是给你提供一个在便宜的时候买入的机会。要是纽约证券交易所关门5年我都不会太在意。我关心的更多的是商业本身,比如这个产品的价格灵活性以及这个公司能否获得更多的市场份额。我还在乎人们是不是越来越爱喝可乐。


二十年前我从联邦储蓄保险公司手里以600刀每公顷的价格买了一个农场。时至今日那个农场怎么样了我完全不知道,一直是我儿子在打理。我也就问问他买种子、耕地、收获的成本是多少,每公顷产量是多少,以及预期能带来多少利润。其他的东西这二十年间我一概不知。


要是我开商学院的话我就只教两门课。第一门毫无疑问就是投资课程,讲讲如何给企业估值。第二门就是讲一下该如何理解股票市场和如何应对股票的波动性。股票市场是非常有意思的。你什么措施都不用采取就有一大群傻瓜一直在定价,这胜算就很大了。我倒是希望市场能一直像一个喝醉了的消极躁郁狂。


迄今为止我读到过最重要的东西就是格雷厄姆在《聪明的投资者》第八章中所说的关于市场先生的内容。态度比智商科重要太多了。拥有高智商很容易惹祸上身啊,比如说我们说的长期资本。你真正需要的是一个正确的处世哲学。

Q: How do you calculate intrinsic value?
问:你怎么计算内在价值呢?
•Source: BRK Annual Meeting 2003 Tilson Notes
•来源:BRK 2003年度股东大会 Tilson Notes
•Time:2003
•时间:2003


内在价值确实特别重要但是极其难搞。我们尽量去买那些我们能够大概率预见未来的公司。就好比一旦你拥有了一条输气管道,走错的几率也没那么高了。


有时候竞争者的参与会迫使你降价,但是如果你事先把这个因素考虑进去的话股票的内在价值就不会下降。最近我们查看了一条可能会因为其他管子也开始向该地区输气而备受压力的管道(此处股神的意思是有其他玩家入场),要是我们以成本最低的那条管道的角度来看这件事情就会发现只要成本够低就根本不会怕被取代。如果你能正确的计算内在价值,你就会在估值的时候把“价格不断降低”这个因素算进去。


当我买入一个公司的时候,我们会算算这个公司能产生的现金,然后再对比一下买入价格。我们必须对自己做的预测极其自信而且买入价要极具说服力。时间长了,收获的惊喜会比当初预测的大得多。


我在投行家的书里从来没见过有说未来预计收益会下降。但是很多公司的利润确实在下降。我们在Dexter鞋上就犯过这个错误——税前盈利四千万,我预计还会继续盈利,结果证明我大错特错。五百强公司里有百分之二十的公司盈利在五年内会大幅缩水,可我不知道是哪百分之二十。如果你在这一点上实在无法合理预判,那我建议你还是别想了。

问:在计算内在价值的过程中你认为哪个/哪些工具是最重要的?在使用这些工具的时候有什么规则和标准吗?
•Source:BRK Annual Meeting 1997
•来源:BRK 1997 股东大会
•Time:May 1997
•时间:1997年4月


如果我们能够计算出任意行业在未来一百年内的现金流并且以一个合适的利率折现回现在,那么对于内在价值也就大概有数了。这就好比一个有若干付息票的债券但是一百年之后才到期...商业同样也有“付息票”,问题就在于它们并不算是金融工具而且是由投资者自己决定这些付息票随着时间的流逝值多少钱。在高科技和其他类似的产业中,这些所谓的付息票值多少钱我是一点概念都没有。


那么在我们特别了解的行业呢,我们就会尽力把“付息票”的价值算出来。产业的内在价值全在于现金流。在现在这个时间点我们把钱放到投资项目里的唯一原因就是想赚更多的现金—不是靠买卖产业来赚钱,因为这说白了也是双方非输即赢的游戏—但我们是靠产业本身来生财的。


如果你是投资者,你会关注这个资产能做什么;如果你是投机者,那么你的重点就放在这件东西的价格是多少,我们又不玩投机。要是我们对这一行的看法是正确的那就肯定赚的盆满钵满,要是错了,就别想赚钱了。


(查理芒格:我得补充一下,在投资中机会成本是一个挺有用的工具。假设你有一个可行性大的点子,而且好于其他98%的机会,那你完全就可以把那98%剔除出去了。一直保持这样的投资态度的话你的投资组合中的类型就比较专一了。但是我不知道为啥秉持这种简单态度的人非常少,即便是在卓越的大学和研究院里都是凤毛麟角。有一个很有趣的问题值得我们思考:如果我们是正确的,那么为什么那么多人都错了呢?)


那这个问题的答案估计不少!我们首先要问自己的是,如果看好一个公司你愿不愿意持有它比持有可口可乐或者吉列还多?我们当然希望买入确定性大的公司,否则还是多买点可口可乐才是明智之举。要是每一个管理层在下手买入之前都能言之凿凿的说买这个公司比买自己的公司和可口可乐都要好,那么我们就省事多了。我们一般都拿理想中的接近完美状态和我们所得到的对照着来评价。

问:你对内在价值在实际操作时是注定无法避免的这一点怎么看?
•Source:BRK Annual Meeting 1997
•来源:BRK 1997年股东大会
•Time:May 1997
•时间:1997年4月


好吧,关于这一点,我们是从来不给公司贴价格标签的。当然他们都是由优秀的人运营的公司,但同时绝大多数情况下要价比平时要高。不过有的公司可能很值,这一点不在现在体现就会在将来体现出来,他们不过是看到了自己的未来罢了。你看像吉列公司就不会回购自家股票,倒是可口可乐一直在回购。


我们一般情况下比较喜欢那些有真正好理由回购股票的公司。问题在于大多数业绩平平的公司回购股票不是为了尽可能发展好业务使股东利益最大化。


在我们所生活的世界想要明智的花钱真的很难,但是可口可乐就可以,尤其是在世界范围内巩固装瓶网络这一点。但迄今为止你也只能跟到这里了,像可口可乐这样的公司买多点是没坏处的。


其实装瓶业还是挺暴利的一个行业。Asa Canver在19世纪80年代末以2000美元的价格把可口可乐全买下来了,恐怕这是有史以来最明智的一笔买卖了。


之后到了1889年,几个来自 Chattanooga市的小伙子出现了,那个时候柜台上的软饮常常脱销,他们就觉得瓶装饮料未来潜力很大,既然你们负责核心业务那么干嘛不把装瓶这部分交给我们来发展呢?我才那时候Canver先生根本不在乎装瓶这部分,于是他就把这块业务交给了那几个小伙子,让他们永久负责美国境内的装瓶业务,还许诺他们永远可以以初始固定价格购入可口可乐糖浆。Asa,这个用2000美元做了最划算买卖的人,竟然又签了世上最蠢的合同。


可口可乐公司在很长一段时间里都面临着装瓶系统(已然成为可乐分销板块中的主导业务)掌握定价主动权但合同又无法更改的窘境。同时每一个装瓶商在临死之前都会把子孙召集到床前然后拼着最后一口气殷殷嘱咐道“千万别把装瓶合同交出去啊!”


所以说这个问题一直是可口可乐公司的世纪难题,相当长一段时间他们都拿这块业务没办法,Roberto和Don Keough花了20,25年的时间才把这个业务模式合理化,虽说工程量真的很大很大,但是时间越长好处就越大,这就是我说明智花钱的意思。他们清楚不会在一天、一个月、一年之内得到回报,但是必须有人把这个事情解决了,于是他们用资本把事情解决了,但是在干这件事的同时还在用资本回购股票,你说他们是不是很聪明,就在我们说话的当口他们还在回购呢。


(查理芒格:我觉得可口可乐不是商业史上最暴利的企业,他们应该被更加深入地研究一下。在可口可乐公司史上有的只是一课接一课的教训,故事太长今天是说不完了。)


问:像麦当劳和沃尔格林这种资本密集型企业,他们的营运现金流都非常健康而且一直在增长,但是都被不断开张的新店抵消了,这种情况你要怎么估算未来的自由现金流呢?现金流折现率又是多少呢?


•Source:BRK Annual Meeting 2003 Tilson Notes
•来源:BRK 2003年股东大会 Tilson Notes
•Time: 2003
•时间:2003


所有债权我们都使用同样的折现率。某些情况下可能会保守点。


只有1.5%的利率并不意味着我们喜欢2%-3%回报的投资。我们给出的最低临界值也要比政府利率高出很多。当我们研究一个企业的时候,我们是抱着要永久持有的心态去研究的,所以我们不会希望利率永远这么低。


我们没有正式的折现率。每次我们聊起这个话题的时候查理都会提醒我我还没准备试算表格,但是我脑子里已经在算了呀。


我们买的就是比ZF债券回报高的投资—问题在于,高多少呢?要是ZF债券是2%的回报率,低于4%的企业我们一般都不会买。


我也不会每天给查理打电话问他“我们要求最低回报率是多少?”因为我们压根不用这东西。


查理芒格:要求回报率这个概念有意义但是没用,很多人都错用了这个东西。我觉得想到投资选择和每个投资的回报都没有替代品吧。


问题不在于我们没有要求最低回报率这个东西,在于它会干扰逻辑思考。如果我确定我有一个能回报8%的项目,还有一个是7%,我马上就会把另一个拒绝掉。就好像邮购新娘(澳大利亚电视剧)里给你邮一个携带艾滋病毒的新娘一样—我根本不会浪费时间去考虑。一切都是机会成本在起作用。(查理芒格在这里的意思是指要求最低回报率会干扰到显而易见的投资选择。)


巴菲特:我在19个公司的董事会都有席位,看过了无数有具体IRR数字的报告。要是董事会能把它们都烧了,公司会做得更好的。IRR的数字完全就是根据CEO想要的设置,都是编的。


查理芒格:我有一个忘年交是卖私人合伙利息给投资者的,这一行几乎就没有回报可言。我问他,“你一般跟你的客户说回报率是多少?”他说“20%。”我又问,“为啥挑这个数字?”他答道,“我说的再低点他们不会乖乖给我钱啊。”


巴菲特:世界上根本没人能用一大笔钱赚20%啊。养老基金和其他投资者真是太容易上当受骗了。他们贪婪到都愿意相信毫无根据的谎言。

问:判断风险的能力是否和计算内在价值的能力同样重要?


•Source:BRK Annual Meeting 2000
•来源:2000年BRK年会
•Time:April 29th 2000
•时间:2000年4月29日


我们把风险看做影响未来生意的一种事物。我们想要让数学上的风险存在于群体决策之上而不是在承担生意上的大量风险的过程之中。我们寻找生意的护城河,我们也寻找那些有护城河围绕的城堡(生意)而且它们的护城河能够延伸成为使生意做大做强的首要考虑因素。


Q: What valuation metrics do you use?
问:您用的是什么估值指标?


• Source:BRK Annual Meeting 2002 Tilson Notes
• 来源:BRK 2002年股东大会 Tilson Notes
• Time:2002
• 时间:200


对于生意来说一个合理的价值倍数与标准普尔500指数相比孰优孰劣取决于生意的股本回报率和增量投资资本回报率。我不会只盯着像PE这样的单一估值指标看。我也不认为像市盈率、股价净值比、股价营收比这样的指标能告诉你什么有价值的信息。人们想要一个规律的公式,但这并不容易。想要对某门生意进行估值,你只需要掌握它从现在开始直到玩完的自由现金流量动向然后把它们以一个合理的折扣率折现回来。现金面值多少就是多少,你只需要评估这门生意的经济特征。

Q: What do you think of the use of book values in making investment decisions?
问:您对投资决策中对账面价值的使用有什么看法?


• Source:BRK Annual Meeting 1995
• 来源:BRK 1995年股东大会
• Time:1995
• 时间:1995


在Berkshire公司,账面价值极少作为投资决策过程中的考量因素。他们对高回报率生意的追求通常会把公司注意力引向最小账面价值上来。他还补充说计算账面价值的方法与少量资金相搭配时会运作更加良好。


就像Graham所做的一样,这种方法在其他与之类似的从业者们身上也发挥了积极作用,像巴菲特先生的朋友Walter Schloss。Graham所提出的的最重要的三个概念即“聪明的投资者”,即投资者对市场的态度,还有“安全系数”,以及学着把公司看成生意本身,而不是股票。


查理芒格提出“推算在通常情况下带来的负面影响会大于正面影响,推算也通常是由那些对推算所带来的结果感兴趣的人所提出的。他们的所谓精确结果多数情况下是具有欺骗性的。” 巴菲特补充说这类人从不关注推算本身与资产和他们已经得到的生意之间的联系。“证明什么是决策者正在做的或者什么是董事会想做的已经成为了一种惯例。”

• Source:BRK Annual Meeting 2007 Tilson Notes
• 来源:BRK 2007年度股东大会 Tilson Notes
• Time:2007
• 时间:2007


我们偏爱在美国本土市场投资,但是我至少在五十年前就购买了第一支美国市场以外的股票而且我们已经观察了大量的海外有价证券,即使可口可乐总部设在阿姆斯特丹也对我们不会造成任何影响。


但此时仍然没有任何美国以外的生意人听说过我们,然后Eitan Wertheimer找到了我们,Iscar公司的收购使我们开始出名,Eitan在日后也使得我们更加名声大噪【Buffett对于这个过程没有透露任何细节】


我在海外的销售业务做的并不十分优秀,所以我们理应为没有在海外闯出更好的名声而被批评。


我们在德国的股票和4%POSCO公司的股权,也就是韩国的那家公司----现在价值超过一百万美元,我能想到半打我们不需要向13F报告的海外投资【我们当前所进行的】而且它们不会像国内投资一样被记录在案。


当我们在德国任一家公司的股票持有权到达3%的时候需要上报,举例来说就是如果我们买入了一家市值一百亿的公司,当我们持股三亿的时候就需要公开。但我和查理并不想这样做因为这会搅黄我们未来的购入计划。所以这个3%规则实在是抠。我们可以确信的是全世界都在我们的商业规划之中而我们也很乐意作为全世界的商业规划的一份子。


查理芒格:John Templeton早早的在日本就赚了大钱,买入的股票也获得了30-40倍的收益,这是一笔值得称道的投资,但是你懂的,我们在同一时期也做到了~

问:如果你不能与管理层交流,不能看年报,也不知道股价,只能看到财务报表,你会关注哪一项指标?


• Source:BRK Annual Meeting 2008 Boodell Notes
• 来源:BRK 2008年度股东大会 Boodell Notes
•Time:2008
• 时间:2008


WB:投资就是布局现有的钱去赚更多的钱,我们先把市值放在一边,如果你买了一个农场,你会看看这个农场每英亩产多少蒲式耳的粮食----此时你就是在关注资产本身。问问你自己:我是否对这门生意足够熟悉从而使得当下它的财政状况能告诉我一些对未来的发展有价值的信息?我已经依据你们所描述的买入了股票,它们正处于一个我所了解的行业之中,如果我能买入它的40%,一个在安全边界之内的比值,如果你不告诉我它的业务性质,单纯的财务报表也无法告诉我更多。我们买了很多支证券,他们之中的大多数管理者我从未见过,我们只能运用生意常识来从财务报表中寻找细节信息。


CM:单一的估值指标固然抓人眼球,但我们更喜欢浸淫在现金里的生意,像那些出租施工设备之类的生意,劳劳碌碌一年到头,你的收益却和那些设备一样呆坐在小院里,我们会尽量避免做此类生意,我们更喜欢那些到了年底能给我们开出真金白银支票票的生意。


WB:我们可以通过得知一套楼盘的所在地来给这套楼盘估值,我们也能知道每月的分红是多少,我们根据财政状况买了很多这样的楼盘但也有很多本来我不会买的,即使它有世界上最好的管理,因为它在一个烂生意中起不了多大作用。

Q: How do you think about growth rates when you value businesses?
问:当你在给一项业务做估值的时候你怎么看待它的增长率?
• Source:BRK Annual Meeting 2004 Tilson Notes
• 来源:BRK 2004年度股东大会 Tilson Notes
• Time:2004
• 时间:2004


如果一门生意的长期增长率大于折现率则理论上来说它的估值是无限的,这就是三十年前Durand提出的圣彼得堡悖论。一些管理者认为[对他们的公司估值无限大]这样把增长率估到无限大是很危险的,它会导致人们因此陷入麻烦。长期来说会导致投资者浪费大量资金,纵观五十年来的顶尖企业,有多少是能长期保持10%的增长率的?至于15%增长率的就更是比鸡嘴里的牙还少,Charlie和我很少愿意去预计高增长率,也许有的时候这样也会错,也会让我们付出代价,但我们仍然还是愿意保守一些。


[CM:如果你的增长率高到你认为这门生意有着无限的增值空间的话,你就必须用更多的实际数据来佐证这一点。不然你还能怎么做?]


来源:港股那点事


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