来源：证券市场红周刊

2015年，并购重组如火如荼，目前全市场有218家上市公司因重大资产重组而处于停牌状态。看似偶然的重组停牌是否有规律可循？上市公司还有哪些重组红利值得期待。

并购重组将迎放缓  跨界并购仍临风口

马弋寻

国内并购以资产证券化为主

上市公司方面，WIND数据显示（见附表），自2012年开始并购成功完成的家数呈现逐年增长和加速趋势。在成功家数中，2014年为135例，2015年初至5月21日为76例，相比去年同期的36例，同比大幅增长111%。另外，公开的统计数据也显示，上市公司发起的并购案中，2013年和2014年分别为1189起和1783起，交易规模为5023亿元和1.56万亿元，同期涨幅分别高达274%和210%，并购重组行情已入烈火烹油之境。在重组方式上，由于监管层逐年对并购融资供应的放宽，发股购买资产是上市公司的主要选择方式。

相对于国际主流的并购，即以上升中瓶颈期（产业发展到一定阶段，内生式增长遇到挑战，迫切需要通过外延式扩张加和加粗产业链或转型进入新行业）阶段发展的必然作为内驱力进行整合（上升中瓶颈期发展的必然），或纵向或横向，或转型或多元化战略的多样性而言，国内的并购重组则多因改革要求、地方平台债解决等使命而呈现出较集中的以大股东为主导的资产证券化的流动特征(如借壳上市，大股东注资，国企整体上市等)。

WIND数据显示，近5年间，国内并购选择上下游一体化的纵向整合或业务转型的并不多，居于主流的则主要集中于横向并购（围绕主业做大做强）和多元化战略等重组目的为主。在横向并购上，成功和失败率均高居50%左右。在多元化战略方向上，虽然该模式成功率在逐步增长，但成功率却仍远低于失败率。从成功的案例来看，天地科技、巨龙管业等，在经过多元化战略的运作确实能让企业的规模变得很大，不同业态之间亦可彼此拱卫，从而形成自成体系的企业帝国。不过，对于更多的上市公司而言，由于协同效应差、主营业务基础薄弱等多重因素，即使付出了较高的交易成本，但实际的可行性却仍然偏低。在此模式下，其结果往往导致的是资源分散、主业弱化，甚至引发灾难性的后果。如去年1月和4月重组失败后的星河生物与禾盛新材，不仅会影响到业务经营，对股价也会带来波段下行的大幅渲泄。

另外，在以资产证券化为主要目的重组中，借壳上市也成为企业登陆A股市场的一个重要方式。统计数据显示，2002年至2010年间，借壳上市一直处于一统天下的局面（占比30%左右），该数据直至2011年后才逐步下降。除此之外，因经济下行和主业存量、产能过剩等影响，部分企业也开始走业务转型之路，近年跨界选择当时热点如“涉矿”、“互联网+”等一度蔚然成风，虽然在当时时点能够给公司股价以明显的上行牵引，但总体成功率并不高。

注册制下并购重组面临放缓趋势

在国家层面上，虽然在并购重组政策上一直保持大开绿灯状态（如自去年年底的新重组办法的实施，对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批取消，再如今年4月对《上市公司重大资产重组管理》有关购重组融资供应条款的进一步放宽等），但是就在今年4月中旬后，证监会并购重组委公布的最新审核结果却传递出了更明晰的并购重组收紧的信号。由于上市公司承诺业绩难兑现、频现“后遗症”等不良影响，多家上市公司并购重组未获放行。根据该时点后的数据，并购重组通过率已下降到80%左右，明显低于此前数年的比例。

另外，随着后续注册制的实施、新三板的扩容（据坊间“3·30”注册制内部会议纪要，新三板今年任务是挂牌3000家，达到年底5000家）、“深港通”试点的启动、以及年底有望登陆的上证战略新兴板（面临多家高市值互联网公司的回归）的出台，未来并购重组的可选择标的将较之目前更为充沛，行业也更趋多样化。在此基础上，考虑到央企上市公司的改革已出现明显分化（附图），大量股票在“资金牛”的推动下涨幅也已然偏大，此时，不仅股价对并购的反应会趋于理性，就连资产导出方的交易热情也会大幅地降低，故而随后的并购重组有望会出现放缓趋势。

特别是央企层面，市场资深人士表示，随着高铁、核电、电力改革的实施，难度较小的央企重组标的基本告罄，后续有望迎来并购的同业央企集团多以“硬骨头”居多。目前来看，市场内部分央企已选择高位减持、部分则已转向MBO等操作。比价方面，随着南北车的再次停牌，市场火爆的心态也已趋于一定的降温。因此，对于该类央企标的，如航运类央企等，未来相互间的并购重组虽然有大概率预期，但明显会需要相对较长的准备期。如近来因成立联合公司购买淡水河谷矿砂船的航运央企中远、中海等集团，旗下中海集运、中国远洋、中海发展等，仍面临股价数月的发酵期。

跨界转型仍风头正劲

虽然并购趋势存在放缓的预期，但由于注册制仍需等待证券法的修订，最早推出也要到四季度后，加之去年新重组法实施后，部分以现金为对价的重大资产重组因免于行政审核的刺激，故其后仍引发了山水文化、西部资源、*ST三毛、*ST天威及博元投资等多股在内的快涨行情。另外，政策的正向引导下，以科技创新和“互联网+”等为主导的潮流也驱动中小流通盘上市公司继续为寻求外延式扩张、业务转型而筹谋更有眼球效应的产业并购。公开数据上，如世联行、滨江集团等在内，大量跨界转型新能源产业、体育文化产业，或转型物流、电商等领域的上市公司均取得了不俗的股价表现。

在科技创新外，部分借助“互联网+”对传统企业进行资产重整，转入大消费或依托业务创新、高精尖领域国产化研发等为突破的上市公司也在重组后呈现出靓丽的表现。如海伦哲10日暴涨110%、通鼎互联连续17个涨停股价翻4倍等。总体来看，近期随着行情的升温，力图以前期“先停牌后重组”模式做市值的上市公司，近期仍在不断前赴后继地参与到停牌启动重大资产重组的事项中来。如利德曼、力源信息、湘电股份、首钢股份、航天机电等。不过，还是要提醒，停牌数月重组仍告吹的如锐奇股份等，虽然股价呈现连续涨停，但后续可能产生的负作用也需引起足够的警惕。

另外，随着中国“一带一路”以巴基斯坦、印度、巴西等为起点的“走出去”进程的加快，在提高就业、去产能化、增加基建输出等国家级战略下，未来以国家为后盾的强大支持下的海外并购亦有望增加。消息面上，全球最大核电反应堆制造商、法国核能巨头阿海珐集团目前已深陷于债务危机，除其他国际集团决定施以援手外，国内多家大型央企如中广核集团、中核集团和东方电气集团等亦均表示了收购其主业核反应堆业务的意向。后续来看，随着央企间无序压价的消除以及国际竞争力的大幅增强，中国能源类企业对外进行产业链扩张的跨国并购案也会呈上升趋势。

并购重组将成A股可持续风口

马曼然

并购重组成A股牛股摇篮

A股特色的证券交易背景更酝酿出重组套利的机会，并购重组预案公告后往往是连续涨停，并购重组股票成为当前两市牛股的摇篮。2014年涨幅前100名的股票中(剔除新股)，有72只在近两年有并购重组行为，占比超过七成。互联网、传媒、新能源、医疗保健等新兴产业成为本轮并购重组标的的主要构成，新的商业模式和新的产业为并购重组公司提供了新的成长空间和估值标准。

A股市场并购重组的未来发展空间如何？2014年美国的并购交易金额占GDP的比重约12%，而中国只有3%，比较来看我国并购市场发展空间广阔。另外一个不容忽视的大背景是当前国企改革的深化。各地改革方案中纷纷把资产注入实现资产证券化作为改革的主要途径，多个省市已提出国资资产证券化目标，如湖南、河南、北京、甘肃、湖北在方案中提到在2020年前国企资产证券化率分别达到80%、60%、50%、50%、50%。而截至2014年底，中央及地方国资委系统监管的国有及国有控股企业所有者权益总额33万亿元，资产证券化率仅为33.5%。国企改革将带来大量的并购重组机会。而且当前的技术革新、市场环境、政策走向都是有利于并购重组的，因此可以预见未来更加波澜壮阔的并购行情将不断上演，尽管不可避免地会出现过度炒作、估值过高的现象，但大浪淘沙、去伪存真，真正有成长空间、被低估的投资标的将持续存在，进而形成上市公司和投资者共赢的局面。

如何“赌”重组？

那么，投资者该如何梳理并购重组，并从中挖掘投资机会？股神巴菲特是一个挖掘重组的高手，这是从他老师格雷厄姆身上学来的，他将重组套利命名为WORKOUT，也就是主业之外的事情，但实际上，早期巴菲特始终将三分之一的资产投资于这类品种上。

此地无银三百两。对于很多股票的短期异动，众多的上市公司被迫发布诸如3个月内无资产重组计划等等托词，其实里面的潜台词有时也可以理解为公司要重组了，时间就在3个月后。选股角度：股本小，市值低。比如，昆明机床2014年底刚说短期不会重组，随后就停牌了。目前发出类似公告的公司还有如三爱富（大股东华谊集团已成立重组小组）、氯碱B、精伦电子、大东海、海南高速等。再加上如今中国的大政方针是鼓励全民创新、全民创业，与创业投资相关公司会得到资本的青睐，是新的重组高发地，比如钱江水利参股硅谷天堂、中关村等。

此外，对于已经重组受挫的公司也要格外重视，毕竟公司已显露出重组很强的意愿，后续再度启动重组概率较大。

同系公司。同属于一个大股东，大股东有整体性的重组预期，同系公司接连停牌重组。

早期2006年的ST合金，近期如恒天系的恒天天鹅2014年9月停牌借壳，紧接着恒天海龙2014年12月停牌。再比如，民生控股，泛海集团整体转型金融业，泛海控股大涨近千亿市值，民生控股只有六七亿市值，无论重组与否，价值均严重低估。同样是恒天系的经纬纺机（还有H股更便宜）、凯马B。

去年我国六大稀土集团的组建工作已经获得工信部批复，包钢稀土正式更名为北方稀土；另外，中国铝业集团、中国五矿、广东稀土、中国南方稀土、厦门钨业等稀土大集团也已经开始着手整合工作。

关注尚未释放的潜力

重组并购消息公开后，市场尚未充分认知，或者后面还有超预期的东西出来。远的不说，比如这轮牛市里的南北车就是典型代表，合并消息出来后仅几个涨停，价值未得到充分释放，后面仍有很大空间。再比如*ST路翔、ST夏利和一汽轿车，重组消息或预期早已公开，但市场并未给予充分认知。

中恒电气、百利电气、智慧能源、卧龙电气、摩恩电气、通达动力、汇川技术等7只个股今年以来首次发布并购重组公告，且并购重组仍处进行中，这些上市公司都有机会。

此外，重点关注一汽集团。北汽已于2014年12月19日顺利IPO登陆港交所，一汽成为国内惟一尚未整体上市的汽车集团。一汽轿车2011年公告不可撤销承诺,一汽股份2016年6月28日前，解决旗下公司的同业竞争问题。整体上市如若成行，一汽轿车将获得巨大投资价值。一汽股份拟上市资产包括一汽大众(奥迪、大众)、一汽丰田等优良资产，一汽集团整体上市后，品牌和盈利能力优势明显,有望成为A股市值最大的汽车公司。我们预估整体上市方案,参考广汽集团上市，为独立IPO换股吸收合并一汽轿车和ST夏利，推动主题投资机遇。

此外，近日上海证券交易所与中航工业集团加强战略合作，是中国资本市场支持军工行业现代化的路径创新。中航工业旗下公司值得关注，中航飞机、中航机电、洪都航空、成发科技值得关注。

另外，钱江水利不仅有创投资产，大股东中国水务对其正在进行一些列资产整合。也要注重大股东的整合动作，比如与江中药业同系的公司中江地产挂牌交易，会进一步推升江中药业的重组预期。